T.H.Capital：将维持畅游持有评级

jiyi713

　　业绩表现和展望强劲，但营收集中度及用户减少令人不安；维持“持有”评级

　　畅游网2012财年第四季度业绩和2013财年第一季度业绩均超出华尔街分析师预期，但我们对畅游网和第七大道平均付费账户数量的减少以及每用户平均收入的增长感到担心。对畅游网来说，活跃付费账户的减少和每用户平均收入的增长意味着，该公司正日益依赖付费更高的高级用户。我们认为，畅游网未来增长依赖于新的大型多人在线游戏的成功，原因是网页游戏的产品寿命周期较短。因此，畅游网需要提高自主开发游戏的“命中率”。我们将畅游网的股票评级维持在“持有”不变。

　　每用户平均收入的增长推动第四季度业绩超出预期，但营收集中度及用户减少令人不安：虽然畅游网第四季度总营收为1.735亿美元，超出管理层预期区间的上限、华尔街分析师平均预期的1.688亿美元以及我们预期的1.699亿美元，但令人不安的是，这种增长主要是由于在线游戏业务的每用户平均收入增长，但活跃付费账户减少。

　　大型多人在线游戏的每用户平均收入环比增长11%，至人民币353元；网页游戏的每用户平均收入环比增长20%，至人民币120元，推动游戏营收达到1.598亿美元，较管理层预期区间的上限高400万美元，较我们预期高440万美元。大型多人在线游戏的活跃付费账号数量环比下滑9%，至2200万个；网页游戏的活跃付费账号数量环比下滑17%，至5530万个。大型多人在线游戏的活跃付费账号数量连续五个季度下滑，每用户平均收入连续五个季度增长。我们认为，80%游戏收入来自于《天龙八部》，而该游戏用户正在减少，这对畅游网未来是个负面因素。

　　游戏业务推动第一季度业绩展望超出华尔街分析师预期：畅游网预计第一季度营收为1.68亿美元到1.74亿美元(环比持平到增长3%)，其中值为1.71亿美元，超出分析师平均预期的1.669亿美元(环比下滑1%)和我们预期的1.659亿美元，这种增长主要由于在线游戏营收展望较好，预计为1.60亿美元到1.65亿美元，超出我们预期的1.534亿美元(环比下滑0.8%)；广告营收展望为600万美元到700万美元，低于我们预期的1050万美元。第一季度每股收益预计为1.37美元到1.43美元，符合分析师平均预期的1.38美元和我们预期的1.36美元。

　　畅游网的开发中游戏缺少重头游戏，对长期增长不利：短期内第七大道现有游戏《Wartune》和新的网页游戏可能成为增长推动力，抵消没有成功的大型多人在线游戏发布这一不利因素。但是，网页游戏的产品周期较短，我们预计这种游戏无法成为长期增长推动力。为了带来可持续的长期增长，我们认为畅游网需要开发更多流行的大型多人在线游戏。

　　鉴于畅游网除《天龙八部》以外的大型多人在线游戏不够成功，因此其开发中游戏存在不确定性。畅游网2013年计划发布至少三款大型多人在线游戏，以及多款网页游戏和移动游戏，包括：1)《海神》，由第七大道开发，1月24日已发布，初步回馈表现良好；2)《斗破苍穹》，预计将在2013年中期发布；3)从韩国开发商授权经营《Grand Chase》，预计也将在2013年中期发布。我们认为，这些大型多人在线游戏都无法成为重头游戏。

　　调整预期：我们预计，2013财年第一季度畅游营收为1.717亿美元，高于此前预期的1.659亿美元；每股收益1.40美元，高于此前预期的1.36美元。我们预计，2013财年营收预计为7.474亿美元，高于此前预期的7.055亿美元；每股收益5.83美元，高于此前预期的5.37美元。我们还预计，2014财年营收为8.256亿美元，每股收益6.09美元。

　　维持“持有”评级：虽然畅游股票市盈率较低(基于5.83美元的2013财年每股收益预期计算，市盈率为5倍)，略低于同业公司的5.6倍，但我们相信从当前股价来看，这只股票拥有公允估值，原因是畅游缺少重头游戏。由于畅游的长期可持续增长存在不确定性，因此我们将其股票评级维持在“持有”不变。

来源:178